在中国股市长期存在着令人困惑的现象，中小盘股票长期显著跑赢大盘蓝筹股票，中国股市机构投资者（以股票基金为代表）长期平均更多持有大盘股，而散户投资者更多持有中小盘股，最终，机构表现却长期显著战胜散户。

为了挖掘这些现象背后所蕴藏的深层次原因，笔者所主导的课题小组针对400多家主动管理型和股票型基金从2003年至2015的持仓动向和收益表现进行运算分析，并对上市公司重要股东持股情况及变化作了深入调查，根据其研究而形成的关于中国股票二级市场有效性的论文《中国股市不对称信息的价值与分布：针对股票基金和重要股东的研究》（Private Information in the Chinese Stock Market: Evidence from Mutual Funds and Corporate Insides，该论文在2016亚太年金融与银行业会议上获CFA最佳论文一等奖）。

该研究指出，一个二级市场的有效性与信息的分配和定价机制息息相关。首先，有效的市场应该公平分配相关信息(relevant information)到所有市场参与者。这与金融业的法律法规及其执行强度很有关联。如果法律法规严惩内幕交易(inside information)，那市场参与者即使有内幕信息也不敢通过其交易获利，市场的信息分配就更公平。其次，市场参与者应有能力及时准确的分析相关信息并通过交易来影响资产定价。这与市场参与者的成熟程度挂钩。如果受过金融投资教育的参与者占比越高，那大家对于资产定价的把握就越精准，资产定价的合理性也就越高。

这两个概念其实与投资学有非常紧密的挂钩。要想成为一个能长期战胜市场的投资者，无非需要两个条件：快速取得相关信息和准确分析相关信息。一个成熟有效的二级市场是很难被战胜的。原因其一：市场公平及时向所有参与者分配相关信息，所以在取得信息这一关上很难胜出。原因其二：市场参与者普遍懂得如何参考相关信息给资产定价，所以在分析信息这一关上也难胜出。这在美国的股市已经淋漓尽致地体现了出来。举例美国的股票基金(stock mutual funds)，回顾过去二三十年，它们的总体表现只与市场持平。当然也有大家耳熟能详的基金经理能长期战胜市场，但他们毕竟是少数。

笔者还通过研究对中国股市有效性有了一些发现。

第一：中国股市中机构投资者（以股票基金为代表）长期跑赢市场。总体上，股票基金跑赢市场平均回报。在控制了市场风险因子后，股票基金总回报年化战胜市场6.50%，扣除费用后还战胜市场4.75%。这个发现与美国市场的结果大相径庭，或许与中美市场中机构散户比例相关。比如在中国股市，散户交易量占市场交易量的85%左右。但在美国股市，散户交易量占市场交易量的10%都不到。遗憾的是，中国的散户在两条起跑线上都输给机构。其一：在信息采集上，机构往往具有强大的数据库支撑，能在第一信息摄取相关信息，而散户则相对迟缓。其二：在信息分析上，机构可以雇佣金融专业人士为其分析数据并操盘下单，而散户则又处于弱势。所以在中国这样一个散户主导交易的市场，机构打败散户并且战胜市场是一个必然的结果。

第二， 公司重要股东的交易也能够跑赢市场。上市公司重要股东的买入单对股价有很强的正预测性。跟踪公司重要股东的交易能给投资者创造年化高达14%的阿尔法。这个发现代表了中国上市公司的重要股东交易中确实隐含了一些有价值的私有信息。

第三，机构还可能有渠道取得一些上市公司的私有信息。首先，股票基金与公司重要股东的投资表现重合性很强。其次，基金的大股东仓位（以基金仓位占公司市值比率而定，假设定义大股东为持股超1%的股东，那么基金的大股东仓位就是那些基金持股市值占股票市值超1%的仓位）与公司重要股东的头寸回报也有很强的重合性，而且越是相对集中于大股东仓位的基金表现越好。当基金成为了公司的大股东之后，他们取得公司内幕消息的渠道被拓宽。由于这些消息具有投资价值，所以渠道越宽的基金表现也就越好。当然，这也可能是由于基金经理对于大头寸更上心研究从而取得超额回报。但是，如果仅用基金持仓市值的集中度对于基金表现并无影响力。所以，只重仓一个股票还不够，还必须要成为公司的大股东才会对业绩产生影响。

最后，中国股市的信息有效性在不断提升。首先，股票基金的表现在不断下降。在过去的十多年里，股票基金表现整体下降了1.3%。其次，公司重要股东买单对股价的预测性也在不断下降。在最近几年内，预测性已经趋于不显著。市场有效性可以由市场参与者的回报来体现。成熟市场是信息有效的市场。不同市场参与者的表现应该与整体市场表现相当。这是因为市场的信息公平分配到不同市场参与者，并且被市场参与者有效快速的分析并交易，从而使市场对各个股票的定价及时有效。信息有效促使定价合理，定价合理则让跑赢市场变难。中国股市的信息环境还存在不对称性。但是从基金和重要股东的表现下降来判断，中国股市的信息环境正在趋向更有效性。

那么，既然机构在股市投资能力明显强于散户，为何中国市场散户的交易量仍高达85%？笔者进一步分析得出原因可能有如下：

第一，一些散户对机构不够信任，在散户心目中机构即庄家，而庄家在资本市场口碑很差，被认为其操纵股市，操作股价来赚散户的钱；

第二，一些散户对自己过于自信，要么觉得自己能力强，有较强的敏锐度和判断力，或者自认有内幕消息渠道；

第三，中国散户投资渠道比较有限，仅有的几个渠道使得炒股也带有了一定的娱乐意味。这也是中国为何出现全民炒股盛况的原因。

笔者还通过研究发现，中国股票基金（机构投资者的代表）对于市值因子具有显著的择时能力，在因子盈利时会加大敞口(exposure)，在因子亏损时减小敞口。换种通俗表达，中国市场里的这些股票基金，他们有非常强的市值风险因子择时能力，会灵活根据市场变化相应调整中小股和大盘股的持仓比例，在合适的时间或增持，或减持。所以虽然在长期平均的风险敞口上，基金更多持有大盘股，但是他们通过显著的择时能力来弥补这一缺口并且仍取得超越市场的表现，因此其收益是一个显著的正α。

相反，中国股市上的散户虽然更多持有中小盘股，但是他们的交易偏好导致他们长期踩错市值风险因子，在大盘股有超越表现的时候却持有中小盘股。市场流行的“散户只赚指数不赚钱”的说法便是一个例证。

就此继续深度挖掘股票基金的持仓比例，计算其每日净值，笔者发现了一个更有趣的现象：股票基金加仓中小股之后，中小股会更大概率跑赢大盘股，反之亦然。

那么这是否意味着股票基金的仓位变化或可成为未来股市变化的风向标，亦即通过追踪股票基金的持仓比例变动，从而预测未来大盘和中小盘股的变化？

研究课题组将中国的这些股票基金进行分类，根据历史交易数据对其风险择时能力进行排序，发现过去风险择时能力强的，其对未来的预测能力确实也越强。由此得出如下结论：

一、对市值因子的择时能力是股票基金经理能力的重要层面。择时能力最强的基金经理表现的延续性也最强，择时能力最弱的基金经理表现更容易反转。

笔者在择时能力最强的20%基金组里，发现基金表现的延续性极为显著。过去一年表现（以CAPM阿尔法衡量）最好的20%基金在下一个月显著跑赢过去一年表现最差的20%基金。月度超越表现值高达0.69%（t值3.32）。而在过去一年择时能力最弱的20%基金组里，基金表现的延续性极低且不显著（0.10%，t值0.74）。在过去一年择时能力居中的60%基金组里，基金表现的延续性居中（0.20%，t值1.56）。这些结果说明基金表现的延续性很大程度上取决于基金经理的择时能力。

二、综合基金经理过往表现（阿尔法）与其对市值因子的择时能力，能帮助基金投资者选择最优基金并且创造年化15%的超值回报。

这个问题的核心在于基金表现的延续性。如果基金表现没有延续性，那选择基金便是一个伪命题，因为过往数据没有任何对未来基金表现的预测性。但在目前中国的基金市场里，相关研究显示，基金表现还是有较强的延续性的。

比如用过去12个月的基金CAPM阿尔法和市值风险因子择时能力这两个维度来选择最优的20% 基金，这个基金组合能年化跑赢市场9.84%（t值4.12）。控制了Fama-French三因子之后，这个基金组合能给投资者创造年化15.24%的阿尔法（t值6.47）。

三、通过估算基金的大中小盘股票仓位，投资者能够显著的预测市值因子，从而更有效的控制头寸风险。简而言之，基金的回报隐含了其跟踪大、中、小盘股票的风险敞口。笔者在研究中应用日回报来估算基金对于市值风险的敞口从而来预测下一期的市值风险因子。发现当股票基金大幅增持中小盘股的时候，下一期的中小盘股表现相对于大盘股会更好。

这对于股票投资者来说是一个重要的信号，因为在中国股市，市值风险因子是一个显著为正且波动较大的风险因子。因此控制好这个风险因子的敞口，对于投资者构建最优化的投资组合具有重要指导意义。

基于上述研究成果，笔者认为，中国股市未来的趋势肯定是散户把投资这件事情交给机构代理，事实也证明把投资交给机构比自己操作获得的平均收益更高；而从社会资源角度来说，这也是资源的有效分配，让专业的人做专业的事，市场才会更有序和健康。